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1.中国高温凝结水回收行业发展概况
1.1行业产业链
高温凝结水回收行业由原材料供应商、外协厂商、高温凝结水回收企业及使用蒸汽锅炉的企业组成（见图1-1）。
在外协生产模式下，外协厂商为高温凝结水回收企业的上游企业。目前，由于高温凝结水回收企业规模普遍偏小，生产能力有限，所以多将高温凝结水回收设备的加工制造委托给外协厂商完成。这些外协厂商主要由锅炉厂商、锅炉辅机设备厂商、机械设备制造商等组成。而在自主生产模式下，高温凝结水回收企业的上游企业则为不锈钢、铝、铜等原材料供应商。目前，采用自主生产模式的高温凝结水回收企业极少。
高温凝结水回收企业的下游客户主要是使用蒸汽锅炉的企业。包括石油化工、发电供热、轻纺印染、造纸、酿造、橡胶等工业领域的企业。
如果以行业拥有蒸汽锅炉的数量和吨位来衡量其对高温凝结水回收设备的需求，则石化企业和电厂是高温凝结水回收行业最大的细分市场。然而，长期以来，这些能源供给充足、实力雄厚的大型国企的节能减排意愿却一直较低。而橡胶、造纸、食品饮料等规模相对较小的民营企业，出于经济效益的考虑，对高温凝结水回收设备的需求反而较大。近年来，随着能源价格高涨和国家节能减排标准的强力推行，石化企业和电厂对高温凝结水回收设备的需求有望快速增长。
1.2 行业运营模式
目前，高温凝结水回收行业主要采取外协生产和垫资销售的运营模式。
在生产领域，外协生产既可以充分利用外协厂商在生产制造领域的专业优势，又可以保证高温凝结水回收企业专注于利润率较高的产品研发和销售阶段。但外协生产也存在两个隐患：一是委托生产的产品质量、生产进度等不受企业控制，存在一定风险；二是如果保密措施不当，容易造成企业的技术泄露，给企业造成损失。所以，当企业具备一定规模和实力后，通常会将外协生产改为自主生产。据ChinaVenture实地调研了解到，北京凝汽动力技术有限公司（以下简称“北凝公司”）正在考虑建立自己的中试和生产基地。
在销售领域，垫资销售有利于高温凝结水回收企业迅速拓展市场，但也对企业现金流产生了较大影响。目前，高温凝结水回收行业的销售回款期约为3-6个月。当市场平稳增长时，公司可依靠自有资金滚动发展。但如果市场出现井喷，公司订单猛增导致垫资占用流动资金过多时，企业将无力支撑健康的现金流。目前，随着高温凝结水回收行业的爆发式增长，规模大、发展快的企业都面临着较大的资金缺口。
1.3行业市场规模
从1995年中国第一家高温凝结水回收企业——北凝公司成立至今，中国高温凝结水回收行业已走过了14年的发展历程。但是由于早期能源价格偏低，以及政府和企业的节能环保意识淡薄，高温凝结水回收行业的发展一直非常缓慢。据测算，中国高温凝结水市场潜在市场规模至少为300亿元，而2007年实际市场规模仅为8000万元。
目前，国内从事高温凝结水回收的企业不过十几家。除了北凝公司、北京君发节能环保技术有限公司（以下简称“君发环保”）、中能环科技术发展有限公司（以下简称“中能环科”）等龙头企业的年销售收入达到千万元级别外，其他企业的年销售收入只有几百万元，企业规模普遍偏小。
近年来，随着能源价格高涨和国家节能减排政策的大力推动，高温凝结水回收行业步入快速发展轨道。2005年高温凝结水市场规模只有1100万元，到2007年已达到8000万元，年复合增长率高达169.67%。据专家预计，今后几年该行业市场规模的年增长率仍将保持在100%以上，到2010年，行业市场规模有望达到7.8亿元（见图1-2）。
1.4行业盈利水平
目前，中国高温凝结水回收市场主要由实力较强的几家企业占据，各企业的产品价格和盈利水平相仿。以中能环科为例（见表1.4-1），2005-2007年公司的主营业务利润率一直保持在50%以上，销售净利率也呈快速上升趋势，2007年高达30.20%。
长期看，高温凝结水回收企业将面临一定的成本上升压力。高温凝结水回收设备的主要原材料为不锈钢，约占产品成本的15%左右。当前不锈钢的价格较2007年初已经上涨了一倍多。随着原材料价格的上涨和行业竞争的加剧，高温凝结水回收行业的销售净利率将会出现回落，但预计未来几年内仍将保持在20%以上。
2.中国高温凝结水回收行业投资建议
根据对中国高温凝结水回收行业的深度研究，总结出4条投资建议：
1.中国高温凝结水回收行业投资价值显著。
据测算，中国高温凝结水回收行业潜在市场规模至少为300亿元。而2007年实际市场规模仅为8000万元，行业成长空间巨大。此外，近年来，高温凝结水回收行业市场规模年复合增长率超过200%，行业发展迅速。同时，高温凝结水回收行业的销售净利率高达30%，盈利水平高。以上因素决定了中国高温凝结水回收行业具有很高的投资价值。
2.对高温凝结水回收行业的投资条件成熟。
一方面，随着中国高温凝结水回收行业的快速增长，现有企业都面临着较大的资金缺口，融资意愿强烈。另一方面，环保节能行业在资本市场上日益受到追捧，投资者有望在日后退出时得到较高的投资回报。
3.北凝公司、君发环保、中能环科为最具投资价值的高温凝结水回收企业。
ChinaVenture经过对比研究发现，北凝公司、君发环保和中能环科是最具投资价值的高温凝结水回收企业。其中，北凝公司为创立时间最早、技术实力最强、销售规模最大的行业龙头。君发环保的技术实力虽然相对较弱，但是良好的管理模式和完善的营销网络使其成长迅速，2007年其销售规模为行业第二。而位列行业第三的中能环科不久前已被绵世股份（000609.SZ）控股。
4.企业融资金额适中，估值合理。
由于现有高温凝结水回收企业的规模普遍偏小，因此，其所需的融资金额比较适中。据ChinaVenture调研发现，这些企业要求的融资额多在300-700万美元之间。此外，目前高温凝结水回收企业的估值也较为合理。其中，绵世股份（000609.SZ）并购中能环科时的溢价约为10.84倍，而其他高温凝结水回收企业要求的溢价都在10倍以下。
